【寒飞论债·专题精选】10月资金面怎么看?(徐寒飞/刘郁)20171017

摘要: 央行“削峰填谷”稳住了DR007利率,但市场流动性的波动并未因此而减小。预判资金面注意两点:一是短期的逆回购往往难以很好的对冲长期流动性短缺,需把握流动性的季节性特征;二是央行的公开市场操作具有一定前瞻性,可以作为预判短期流动性的重要依据。

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摘要:央行“削峰填谷”稳住了DR007利率,但市场流动性的波动并未因此而减小。预判资金面注意两点:一是短期的逆回购往往难以很好的对冲长期流动性短缺,需把握流动性的季节性特征;二是央行的公开市场操作具有一定前瞻性,可以作为预判短期流动性的重要依据。10月还剩两周时间,我们认为流动性可以分为平稳->略紧->平稳三个阶段。


风险提示:监管政策超预期


正文


今年以来,央行的公开市场操作对流动性的影响格外大,央行削峰填谷的手法,对流动性把控的精细化程度,是其他年份所没有的。因此,对于今年的流动性判断,很难借鉴其他年份的经验,更多需要通过年内各月比较。并且从今年年内央行的操作来看,也存在一些细微变化,比如6月以来,MLF续作变为一次性超量续作,同时在变化之后也逐渐形成了一套有规律的操作。如何理解央行的这些公开市场操作,从而预判流动性的变化呢?


1. MLF操作变化:当月1次集中投放,后续到期用逆回购对冲


公开市场续作MLF的手法,在6月之后发生了明显变化。6月之前的3-5月,1)投放时间上,央行是在每月中旬,12-17号之间,税期开始的前后,投放一笔大额MLF,在月内其他MLF到期的时候,大多都没有续作。2)规模上, 对于月中旬投放MLF的具体规模,一般是在对冲当月MLF到期总量之后,还有规模不等的余量。3)期限上,投放的MLF期限,是由半年和一年期共同构成。


6月开始,MLF的投放方式发生了变化,并且变化之后的方式在随后月份一直沿用。变化之处在于,央行在月初第一笔MLF到期时,均会超量续作全月到期的MLF总量,且投放期限均为1年。此后,会在月内其他MLF到期的当天,采用投放逆回购的方式进行对冲。也就说与之前相比,央行大额投放MLF的时间提前,变为每月上旬,定位为中长期资金(均为1年期),并且会用逆回购全额对冲其他时间到期的MLF比如9月时,97日,月内首笔MLF到期,1695亿元,央行当天投放2980亿1年期MLF ,对冲了全月到期总量2830亿元。在918日,有另外一笔1135亿元MLF到期,央行当天就净投放了3000亿元的逆回购,并且在公开市场交易公告中提到了对冲MLF这个因素。



也许投资者会问,9月第二笔MLF到期是在税期时,这种做法是否与税期(流动性收紧),这个特殊时点有关呢?对此,我们可以回顾7月时的情况,7月第一笔MLF到期是在713日,央行也是进行了超量续作。接下来还有两笔MLF到期,分别是处于税期的718日和不在税期的724日,对于这两笔到期,央行当天都进行了逆回购投放,进行完全对冲,并且操作公告中都提到了MLF到期的因素。也就是说,对于其他时间到期的MLF,当天采用逆回购进行对冲,这种操作手法比较常规。


为什么会发生这种变化?将每月超额续作的时间提前到上旬,有利于更早稳定市场预期。根据今年2季度货币政策执行报告中的说法:MLF用于弥补银行体系中长期流动性缺口,是央行基础货币供给的重要渠道。与基础货币供应相对应的,是每月中旬的税期,缴税期间相当于金融市场的流动性,以财政存款的形式,回流到央行的负债端,即从金融体系抽走基础货币。也就是说,MLF的投放主要是为了对冲税期从市场抽离的长钱影响。每月缴税的规模并不在央行的控制范围之内,但在银行超储率普遍较低的情况下,较小的冲击都可能造成资金利率的剧烈波动。因此,提前投放长钱有利于银行提前准备,不至于发生极端波动。


在一方面提早投下长钱之后;另一方面用逆回购(短钱)对冲其他MLF到期,防止当天的到期额较大,对市场冲击过大,直到月末财政支出的长钱释放,投放的逆回购才不断被收回。可以看出,央行操作手法的改变,主要是为了缓解,银行超储率较低背景下,月中旬的缴税冲击。


2. 逆回购“削峰填谷”之外,更需关注流动性结构特征下的季节性


逆回购是央行当前主要的短期流动性操作工具。从二季度货币政策执行报告来看,央行意图通过逆回购的投放、回笼,来维持DR007的基本稳定在2.75-3.0%区间(一季度货币政策报告中为2.6-2.9%)。这种通过操控数量稳住价格的方式,即“削峰填谷”,决定了逆回购投放数量的波动幅度较大。我们可以发现,在每月中旬的税期阶段,央行往往会加大逆回购的净投放以填谷;而在月末财政集中支出阶段,则往往净回笼以削峰。特殊情况下,比如7月地方政府债发行额高达8453亿,明显高出其他月份,央行在地方债缴款期间也会考虑这种特殊因素,以对冲缴款对流动性的负面冲击。除了这三大比较常见的理由之外,央行还会考虑金融机构缴准、地方国库现金操作等因素对流动性带来的影响。我们整理了央行逆回购操作的理由,详见表2




从逆回购的期限来看,央行平时的逆回购操作以7天为主;在跨季时,央行会投放期限更长的28天逆回购以帮助机构跨季。主要体现为季末月份投放一定数量的28天逆回购,下一季度初再进行回笼。以7天逆回购为主的期限结构,迫使金融机构必须预留资金,以应对央行到期不续作。事实上,在央行削峰填谷的基调之下,逆回购到期不续作的概率是很高的,尤其是在财政集中支出的月末,财政存款从央行表上回流至金融机构,流动性较为宽裕,央行往往会采取净回笼,金融机构则需提前准备资金以应对到期的净回笼。



因此,我们需要注意到,逆回购作为短期流动性工具,在起到削峰填谷作用的同时,对市场流动性的影响往往达不到预期效果。原因在于用短钱弥补长钱缺口和用短钱回收长钱,效果都欠佳。当流动性存在缺口时,央行通过逆回购净投放带给市场的是短期流动性,填补的“坑”却往往是中长期流动性的缺口,比如地方债、国债缴款、税期等因素压低了金融机构的超储率,依靠逆回购净投放去填“坑”,与缺口相当的逆回购净投放带来的效果并不够“到位”。因为金融机构在拿到逆回购之后,往往还要担忧到期之后的归还问题,所以对融出资金仍会偏谨慎。即使央行在资金存在缺口时大额投放,还是容易造成非银机构融资成本飙升。


在流动性较宽裕的时点,央行会采取净回笼以削峰,但短期流动性的回笼往往并不会立即推高市场利率(除非是大额到期,如10月假期结束后的9日回笼1800亿)。因为由财政支出释放的是长期流动性,而逆回购回笼的是短期流动性,长钱带来的宽松作用更为明显,所以逆回购回笼的作用效果具有一定滞后性。


这也就是我们看到的银行间市场回购利率和交易所回购利率呈现出季节性的主要原因。尽管逆回购的投放、回笼稳住了DR007但这种流动性总量方面的削峰填谷,并不能缓解流动性期限结构变化导致的市场利率波动。事实上,我们可以发现R007GC001呈现出非常显著的“季节性”波动:每月中旬的税期,往往对应着R007GC001的上行,而月末到次月初,财政支出释放流动性,又往往对应着R007GC001的下行,这种“季节性”很大程度上正是由流动性的期限结构所决定。



3. 预测资金面,还需紧跟每日的公开市场操作


央行的操作时常让人觉得摸不着头脑,给市场造成困扰。比如在9月末的跨季,929日,央行大额回笼1600亿,到了9月的最后一天资金面突然紧到爆,超乎市场预期。再比如,8月末,824-30日之间,除去两天周末,有四天时间央行的回笼规模都在千亿以上,给市场紧紧的感觉,造成当天市场利率的大幅波动。这样的例子相信还可以举很多。


但实际上,虽然央行的公开市场操作在对冲流动性方面存在一些问题,但仍是我们当前判断资金面的最重要依据。央行大额投放时,虽然当下资金面还没有立即开始紧,但是这意味着后续的紧张时刻可能就要来临;同样,在央行开始连续净回笼时,资金面可能仍然还有点紧张,但这预示着我们即将迎来资金面较松的时候。也就是说,央行的操作并不是让人捉摸不透,而更可能是由于央行掌握的信息比我们更多,看得稍远一些,提前看到了我们还没有察觉的宽松和紧张,提前布局。同时也像我们之前分析的,逆回购操作本身起效果也有一定滞后性。


仍然以我们所举的两个时间段为例,事后来看,在紧张之后都出现了大幅放松。8月末,虽然连续回笼,但实际的DR007利率平稳,并且到了9月初DR007GC001均出现了明显下行。对于最近的9月末,929日和节后的第一天109日都经过1600亿以上的净回笼之后,资金面全面放松。而在这个过程中,之所以产生大幅波动,主要源于央行操作具有一定的提前性,与实际资金面之间存在一定的时间差,所以尤其在开始回笼资金的时候,很容易造成准备不足及情绪上的恐慌,从而推高市场利率的波动。



预测资金面需要熟悉央行的操作套路,真正理解央行的操作意图,顺势而为。在央行大额投放开始时,就储备干粮,做好防备;央行转向净回笼后,不要慌张,借最需要的钱,静待资金面松下来。同时,对照我们介绍的常规操作方法,注意央行操作的边际变化所释放的信号。


对于10月流动性怎么看?10月还剩两周时间,我们认为可以分为平稳->略紧->平稳三个阶段。第一个阶段是本周的18-20,我们判断整体会比较平稳,主要依据是会议期间央行可能会稳定资金面,并且除了公开市场到期之外,没有其他负面因素。对于大额到期的MLF,预计央行会采取之前的惯用手法,即逆回购进行对冲,短期内影响有限。第二个阶段是下周(1023-1027,税期成为主要影响因素,10月是预缴四季度企业所得税的纳税大月,本周的流动性状况很大程度上取决于央行逆回购的净投放量。第三个阶段是从30号开始,进入月末财政支出的集中释放时段,由于10月并非季末月,财政支出的规模预计不大,所以流动性状况主要受逆回购到期,及央行回收力度的影响。




招商固收研究团队




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